核心觀點

　　1、外需恢復及落后產能淘汰進程制約行業景氣度。(1)2004-2008年間,中國無縫鋼管產量年均增長率為23.58%,領先粗鋼產量增速6.02個百分點,在新產能迅速擴張的同時,無縫管業落后產能也仍然大量存在;(2)2008年中國無縫管出口量占產量的比重為30.2%,高于鋼鐵行業20個百分點,其中出口國家分布中美國占38%,過高的出口依賴度以及出口市場過度集中使得金融危機后無縫管領域內的貿易摩擦頻繁發生;(3)相對而言,焊管業側重于內需、建筑領域,而無縫管業則較為依賴出口,同時受建筑、石油、機械行業的影響均比較大。我們判斷如果落后產能不能有效淘汰、出口市場得不到恢復,無縫管行業供過于求的局面或將長期存在。

　　2、技術水平和集中度提升是行業未來發展方向。總體而言,目前我國無縫管行業技術水平偏低,專用管處于低水平競爭階段,高技術含量、高附加值的專用管還需大量進口,2008年我國出口均價僅為進口均價的26%,與此同時無縫管行業集中度顯著低于國際水平。我們認為,通過技術創新、管理創新、體制創新降低成本,開發生產高技術含量、高附加值的專用管,以及發展焊管所不能替代和難以替代的自身優勢產品將是主流企業的發展方向,而提升行業集中度則將是行業政策導向。

　　3、行業盈利趨勢與鋼鐵業基本一致,企業盈利尚取決產品結構。我們認為,從大趨勢上來觀察,無縫管業盈利與鋼鐵業基本一致,但相對而言,無縫管軋制成本占比較高,成本彈性小于焊管。產品結構方面,無縫管也存在類似"二八原則"(20%的產品貢獻80%的利潤)的現象,因而產品附加值高、技術研發能力強的企業盈利前景更值得看好。

　　4、投資建議。鑒于行業的供求格局,我們給予無縫管行業"中性B"的投資評級,但行業的低迷更有利于龍頭企業、進取心強的企業做大做強,從企業資質、股東背景、管理層素質以及估值等因素來看,我們更看好華菱鋼鐵,預計其2009年、2010年的EPS分別為0.12元、0.38元,以10月20日收盤價計算,公司PB為1.37倍,在行業內處于偏低水平,我們維持對其的"推薦A"的投資評級。

　　5、風險提示。無縫管落后產能的淘汰力度、出口恢復的力度超預期。